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Finanzmärkte und Empfehlungen

September 2023

Final Countdown

Wir befinden uns wohl im finalen Countdown des fortwährenden geldpolitischen Zyklus. Als Folge des starken Inflationsschubs nach Corona und des Krieges in der Ukraine wurde die Geldpolitik deutlich restriktiver. Die amerikanische Notenbank hat seit März 2022 elf Mal an der Zinsschraube gedreht und den Leitzins um über 5 Prozentpunkte erhöht. Dies entspricht gemäss Lehrbüchern einer wirtschaftlichen Vollbremsung – doch davon ist in den USA bisher erstaunlich wenig zu erkennen. Die Konsumlust der Amerikaner scheint bisher ungebrochen. Man zehrt weiterhin von einem fetten Polster aus der Zeit, in der Lockdowns verhinderten, das Ersparte auszugeben, und ein regelrechtes Zwangssparen stattgefunden hat. Dieses Polster neigt sich jedoch dem Ende zu, so wie auch der Zinserhöhungszyklus.

Es beginnt nun das Rätseln, ob es der Notenbank gelingt, die Inflation mit der restriktiven Geldpolitik zu bekämpfen, ohne dabei der Wirtschaft einen zu grossen Schaden zuzufügen – ein sogenanntes «Soft Landing». Betrachtet man diverse Konjunkturindikatoren wie zum Beispiel die Einkaufsmanagerindizes oder wirft man einen Blick auf die über lange Zeit stark inverse Zinskurve, liegt der Schluss für Ökonomen eher nahe, dass wir vor einem «Hard Landing» stehen, und die Straffung der Geldpolitik über die letzten Quartale nicht ohne Konjunkturdelle vonstattengehen wird. Doch es etabliert sich immer mehr ein drittes Szenario, welches sich auch für uns immer stärker als Basisszenario herauskristallisiert: «NO LANDING». Das Wirtschaftswachstum wird weiter abkühlen, keine Frage, aber mit Blick auf die bisher noch starken Wachstumszahlen dürften wir nicht in einer globalen Rezession enden. Wohl wird das unterdurchschnittliche Wachstum jedoch anhalten und es dürfte sich ein sogenanntes stagflationäres Umfeld einpendeln. Dies beschreibt ein Szenario bei tiefen Wachstumsraten mit zeitgleich anhaltendem Inflationsdruck.

Liebe Kundinnen und Kunden, damit bleibt auch das Umfeld für Investitionen anspruchsvoll. Aufgrund der anhaltenden Inflation kann man der schleichenden Geldentwertung nur mit Investitionen entgehen. Auf dem Sparkonto reicht der Zins noch immer nicht aus, die Teuerung zu kompensieren. Gerade langfristig orientierte Anleger – allen voran mit Blick auf die Altersvorsorge – sollten dies in ihren Investitionsentscheiden berücksichtigen. Wir beraten Sie gerne, wie Sie Ihr Geld optimal investieren, um langfristig die gewünschte Vermögensvermehrung erzielen zu können und dabei Ihrer individuellen Lebenslage Rechnung zu tragen.

Wirtschaft

Positionierung Anlagepolitik

 

Restriktive Geldpolitik beginnt zu wirken

Das wirtschaftliche Momentum nimmt weiter ab. Die konjunkturellen Vorlaufindikatoren deuten auf eine deutliche Schwächephase hin und Rezessionsängste sind nicht von der Hand zu weisen. Dennoch zeigt sich die Weltkonjunktur bisher – allen voran die US-Wirtschaft – stärker als befürchtet. Der Konsument erweist sich derzeit noch als wertvolle Konjunkturstütze und trotzt der hohen Inflation mit einer anhaltend guten Konsumlaune. Für die kommenden Monate dürfte das Umfeld jedoch rauer werden. Die chinesische Wiedereröffnung hat nicht zum erhofften starken Wachstumsschub geführt und erste Schwächesignale machen sich breit. Wir erwarten keine globale Rezession, die Wachstumsraten dürften angesichts der hartnäckigen Inflation jedoch für eine längere Periode unterdurchschnittlich ausfallen.

 

USA: Hard, Soft oder No Landing

Die Entwicklung der US-Wirtschaft wird für die Weltkonjunktur ein zentrales Element darstellen. Die Ökonomen rätseln derzeit um ein «Soft», «Hard» oder gar «No» Landing. Dabei ist die zentrale Fragestellung, wie stark sich der Bremseffekt der restriktiven Geldpolitik zur Bekämpfung der Inflation auf die Wirtschaft auswirken wird. Angesichts der bisher stabilen Wachstumsdaten erwarten wir keine Rezession in den USA, das Wachstum für das laufende Jahr wurde nach oben revidiert und dürfte 1% knapp übersteigen.

 

Eurozone unter Druck

Anders als die USA dürfte die Eurozone 2023 ein nur knapp positives Wachstum erzielen. Technisch gesprochen ist die Region bereits in eine Rezession geschlittert und bewegt sich in einem herausfordernden Umfeld. Die Inflation bleibt weiter hartnäckig und könnte weitere Zinsschritte nötig machen. Dies lastet zusätzlich auf dem Wirtschaftsausblick. Zudem dürften sich – trotz derzeit prall gefüllter Lager – die Diskussionen über die Energieversorgung im Winter wieder mehren. Wohl liegen die Öl- und Gaspreise wieder deutlich tiefer als zu Kriegsbeginn in der Ukraine, sie bleiben aber über den Vorkrisenniveaus und könnten bei kalten Wetterverhältnissen äusserst sensitiv reagieren. Die Schweiz dürfte robuster durch die nächsten Quartale kommen, ein Wachstumsschub ist dennoch sowohl für das laufende wie auch das kommende Jahr nicht zu erwarten.

 

Chinas Immobilienprobleme

Die Hoffnung auf signifikante Wachstumsimpulse aus China schwinden. Nachdem bereits die Öffnung nach den Covid- Restriktionen nicht den erwarteten Schub gebracht hat, kommen jüngst wieder Unsicherheiten im Immobiliensektor hinzu, die zusätzlich auf dem Wachstumsausblick lasten, so z.B. die Zahlungsschwierigkeiten des Immobilienkolosses Country Garden. Damit dürften die Wachstumsschätzungen für Fernost derzeit noch zu optimistisch sein und weitere Abwärtsrevisionen erfahren.

Aktien
Performance Aktienmärkte

Positionierung Aktien

 

Globaler Aktienmarkt im August auf dem Rückzug

Auf den dynamischen Start ins zweite Halbjahr im Juli mit einem Plus des globalen Aktienmarktes von 3,4 % folgte eine spürbare Eintrübung, die zu erhöhter Volatilität und einem Kursrückgang von bis zu 4,0 % führte. Einzig der Energiesektor entwickelte sich positiv. Darauf folgten klassischerweise als eher defensiv angesehene Bereiche wie Gesundheit oder Kommunikationsdienstleister. Die deutlichsten Abgaben verzeichneten der Grundstoffsektor, Versorgungsunternehmen sowie Finanzdienstleister. Aber auch Aktien aus dem Bereich zyklischer Konsum verzeichneten Abgaben. Letzteres dürfte unter anderem darauf zurückzuführen sein, dass die chinesische Konjunkturerholung weniger dynamisch vonstattengeht als erhofft. Erschwerend kamen in den letzten Wochen Meldungen vom chinesischen Immobilienmarkt hinzu, die nahelegen, dass die Krise in diesem Bereich noch nicht ausgestanden ist. So verbuchte der hoch verschuldete Immobilienentwickler Evergrande im ersten Halbjahr einen Verlust in Milliardenhöhe, während auch der Immobilienriese Country Garden ums Überleben kämpft. Seit Jahresstart steht trotz erhöhter Nervosität im August für den globalen Aktienmarkt noch immer eine positive Rendite von 16,6 % zu Buche. Die deutliche Abwertung des USD zum Schweizer Franken reduziert diesen Wert aus Sicht eines Schweizer Investors auf 11,6 %.

 

Fernost ex Japan erneut deutlich unter Druck

Das beschriebene Umfeld spiegelt sich auch in der Entwicklung der einzelnen Regionen im Monatsverlauf wider. So verzeichnete der Aktienindex der Region Fernost ex Japan einen Rückgang von mehr als 7 % und bildete damit ein weiteres Mal das Schlusslicht des Tableaus. Zusammen mit Lateinamerika. Hier war ebenfalls ein Kursrückgang von mehr als 7 % zu beobachten. Im bisherigen Jahresverlauf hatten Aktien dieser Region von geopolitischen Spannungen, der Energietransition sowie der deutlichen Abwertung des Greenbacks profitiert. Im Mittelfeld bewegten sich der europäische, der US- sowie der Schweizer Aktienmarkt (–2,5 bis –1,8 %). Die Nase vorne hatte der MSCI Japan mit einem praktisch unveränderten Indexstand zum Monatsende.

 

Anlegerstimmung trübt sich sichtbar ein

Nachdem die Hoffnung auf ein Soft Landing die Anlegerstimmung in den letzten Wochen deutlich aufgehellt hatte, führten die Nachrichten aus China zu einer sichtbaren Stimmungseintrübung. So gaben bei der wöchentlichen Investorenbefragung der «American Association of Individual Investors» per 14. August noch 32,3 % der Befragten zu Protokoll, positiv (bullish) für die Märkte gestimmt zu sein. Damit lag dieser Wert unter jenem der negativen (bearish) Stimmen, die 35,9 % ausmachten. Entsprechend lag die Differenz zwischen Bullen und Bären die zweite Woche in Folge im negativen Bereich. Das Angstbarometer «VIX», der Volatilitätsindex, verzeichnete zwar kurze Ausschläge, fiel zum Monatsende aber wieder deutlich. Absicherungen gegen Kursverluste via Derivate sind folglich noch immer vergleichsweise günstig, was eine eher geringe Nachfrage danach impliziert.

 

Bewertungen und Makrobild mahnen zur Vorsicht

Die jüngsten makroökonomischen Daten sowie die letzte Berichtssaison zeichneten ein tendenziell positiveres Bild von der Verfassung der Unternehmen als von uns erwartet. Trotzdem war eine Zunahme der Gewinnwarnungen zu beobachten. In der Schweiz sahen sich bspw. Interroll, Arbonia, Clariant, Sensirion oder Ems-Chemie dazu veranlasst, noch vor der Publikation der offiziellen Halbjahreszahlen eine Warnung auszusprechen. Unser makroökonomisches Basisszenario legt nahe, dass die Gewinnschätzungen am Markt aktuell noch immer zu hoch sein dürften und entsprechend Revisionsbedarf besteht. In Kombination mit den aktuell sehr hohen Realzinsen (insbesondere im USD-Raum) mahnen zudem die noch immer erhöhten Bewertungslevels zur Vorsicht.

 

Wir bestätigen unsere vorsichtige Haltung

In Anbetracht des beschriebenen Umfelds halten wir es nach wie vor für angebracht, in den Portfolios Vorsicht walten zu lassen. Entsprechend bleiben wir unserem leichten Aktienuntergewicht treu. Darüber hinaus setzen wir stark auf den soliden Heimmarkt Schweiz und bleiben in Europa untergewichtet. Bei den Sektoren hegen wir eine Präferenz für den Gesundheitssektor, der sowohl stabile Grossunternehmen als auch wachstumsträchtige Innovationstreiber umfasst. Rückschläge dürften sich unserer Ansicht nach aber als gute Gelegenheiten herausstellen, die Aktienquote wieder aufzustocken.

Obligationen
Performance Obligationen Positionierung Obligationen

 

Noch ein Zinsschritt der Nationalbank erwartet

In den vergangenen Wochen verhielten sich die CHF-Zinsen eher richtungslos. Deutliche Zinsanstiege, wie sie in den USA zu beobachten waren, blieben in der Schweiz aus. Die hiesige Inflation zeigt sich mit 1,6 % mittlerweile wieder moderat und notiert unter dem Notenbankziel von 2 %. Trotzdem gehen wir davon aus, dass die Schweizerische Nationalbank im September noch einen weiteren Zinsschritt um 0,25 Prozenzpunkte auf 2 % vornehmen wird. Dafür spricht, dass der jüngste Inflationsrückgang zu einem Grossteil auf den starken Schweizer Franken zurückzuführen war, während die Inlandpreise weiterhin über 2 % notieren.

Das kann zu einem «Comeback» der Inflationszahlen in den kommenden Monaten führen. Vor diesem Hintergrund sehen wir für die Verzinsungen in allen Laufzeiten nochmals Aufwärtspotenzial und halten entsprechend an der reduzierten Zinssensitivität in den Portfolios fest. Auch in der Eurozone dürfte der Zinserhöhungszyklus noch kein Ende gefunden haben. Im Gegensatz dazu erwarten wir in den USA keinen weiteren Zinsschritt.

Währungen

Positionierung Währungen

 

Japanischer Yen günstig bewertet

Der USD konnte seinen Abwärtstrend in den letzten Wochen stoppen. Gestiegene US-Obligationenrenditen und globale Konjunktursorgen, insbesondere die wiederaufkeimenden Risiken in China, haben dem USD Unterstützung geboten. Kurzfristig sehen wir den Greenback nach der Erholung fair bewertet, mittelfristig hat der USD aufgrund der aus unserer Sicht übertrieben Markterwartungen an Leitzinssenkungen der US-Notenbank Aufwertungspotenzial.

Die gestiegene Wahrscheinlichkeit einer weichen Wirtschaftslandung haben den EUR und das GBP kurzfristig unterstützt, mittelfristig bringen die europäischen Konjunktur- und Inflationsrisiken aber wenig Aufwertungspotenzial mit sich. Obwohl die Bank of Japan (BoJ) im letzten Meeting die Zinskurvenkontrolle gelockert hat, bleibt der JPY weiter unter Druck. Wir sind jedoch weiterhin der Ansicht, dass die BoJ, aufgrund der weiter bestehenden Inflationsrisiken und Zweitrundeneffekte wie der Lohn-Preis-Spirale, schrittweise von der stark expansiven Geldpolitik abkehren wird. Das dürfte dem unterbewerteten JPY Auftrieb verleihen.

Anlagepolitik

Aktien: Basierend auf den verfügbaren Daten und unserem Makroszenario gehen wir davon aus, dass die Gewinnschätzungen für das Gesamtjahr 2023 noch zu hoch sind. Die Hauptrisikofaktoren für die Aktienmärkte stellen entsprechend Revisionen der Gewinnschätzungen geringe Risikoprämien sowie anhaltend hohe Inflationsraten dar. Die Rückschlagsrisiken bleiben damit bestehen und wir empfehlen nach wie vor ein leichtes Risikountergewicht bezogen auf Aktien.

Obligationen: Wir nähern uns dem Ende des Zinserhöhungsszyklus. Angesichts der inversen Zinskurve nutzen wir innerhalb der Liquidität attraktive Konditionen von Geldmarktinstrumenten. Entsprechend halten wir innerhalb der Obligationenquote noch an unserem Durationsuntergewicht fest. Wir agieren opportunistisch und nutzen attraktive Gelegenheiten für Zukäufe. Wir bevorzugen unverändert Unternehmensanleihen aus dem Investment-Grade-Bereich.

Währungen: Im USD werden nach wie vor baldige Leitzinssenkungen eingepreist, die auf dem Greenback lasten. Wir sehen die ersten Zinssenkungen später als aktuell vom Markt antizipiert, was den Dollar mittelfristig stützen sollte. Der Schweizer Franken sollte kurz- und mittelfristig seine relative Stärke gegenüber EUR und GBP behaupten können. In Japan erwarten wir eine restriktivere Gangart der Bank of Japan, was den Yen unterstützen sollte.

Fabienne Hockenjos-Erni
Chief Investment Officer

Gerne beraten wir Sie umfassend.

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Positionierung Anlagepolitik Positionierung Aktien Die im «BLKB Anlage Flash» verwendeten Attraktivitätsgrafiken zeigen die gegenwärtige Einschätzung der BLKB zur Attraktivität einzelner Kategorien unter Rendite-Risiko-Gesichtspunkten im Vergleich zu anderen Anlageklassen.

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