Private Credit unter Druck: Stresstest oder strukturelle Krise?

Nach über einer Dekade rasanten Wachstums ist Private Credit erstmals unter erheblichen Druck geraten. Prominente Ausfälle Ende 2025, allen voran First Brands und Tricolor, haben die Aufmerksamkeit der Märkte auf die Anlageklasse gelenkt. Hinzu kamen Sorgen über möglicherweise zu optimistische Bewertungen und vor allem über die hohe Konzentration in Softwareschuldnern, die durch generative KI-Technologien unter Druck geraten könnten.

Was folgte, war eine Welle von Rücknahmebegehren, die die Branche erschütterte. Laut der Financial Times forderten vermögende Anleger im ersten Quartal 2026 rund 20,8 Mrd. USD aus Privatkreditfonds zurück, darunter namhafte Anbieter wie zum Beispiel Blue Owl, Blackstone und BlackRock. Diese aktivierten folglich ihre vertraglich vereinbarten Rücknahmebeschränkungen, um die verbleibenden Investoren zu schützen.

Die zentrale Frage lautet: Handelt es sich um einen sentimentgetriebenen Verkaufsdruck oder um den Beginn einer fundamentalen Krise?

Schlagzeilen versus Fundamentaldaten

Die Diskrepanz zwischen wahrgenommenem Risiko und realer Performance ist bemerkenswert. BlackRock dokumentiert Ausfallraten per Ende 2025, die je nach Methodik und Datenanbieter zwischen 1,1 % und 5,6 % variieren. Die Spanne erklärt sich vor allem dadurch, ob lediglich Zahlungsausfälle oder auch restrukturierte und einvernehmlich angepasste Kredite mitgezählt werden. Gerade die in der Presse genannten hohen Werte beruhen oft auf weit gefassten Definitionen – ein Hinweis darauf, dass die häufig zitierten Ausfallraten in den Schlagzeilen ohne Kontext oder Angabe der Methodik irreführend sein können.

Ein weiteres Indiz für die Stabilität der Kreditqualität liefern die Non-Current-Loan-Raten, also der Anteil notleidender Kredite am Gesamtportfolio. Laut UBS Research lagen diese per Q1 2025 bei 0,96 % und damit auf einem historisch ausgesprochen tiefen Niveau. Während der Finanzkrise 2008 – 2010 kletterten die Non-Current-Raten zeitweise auf über 5 %.

Auch die Schuldner selbst zeigen sich überwiegend solide. Laut BlackRock berichten 62,6 % der Kreditnehmer ein Jahreswachstum des bereinigten EBITDA, mit durchschnittlich 4,6 % – leicht über dem Zehnjahresdurchschnitt. Auch die gewichteten Zinsdeckungsgrade haben sich seit den Tiefständen von 2024 deutlich verbessert. Diese Bestandsaufnahme deckt sich mit der Einschätzung von Michael Arougheti, CEO von Ares Management: In Privatkredit- und Bankenportfolios sowie Kreditkartenausfällen sei kein Wendepunkt im Kreditzyklus erkennbar.

Trotz der überwiegend soliden Fundamentaldaten lohnt sich der Blick auf eine Entwicklung unter der Oberfläche: die Zunahme von Payment-in-Kind-Strukturen (PIK), also Kredite, bei denen Zinsen nicht bar bezahlt, sondern dem Kreditbetrag zugeschlagen werden. PIK-Einkommen hat sich seit der Vor-Pandemie-Phase mehr als verdoppelt. Es gibt jedoch Schutzmechanismen für die Nutzung von PIK, wie beispielsweise zeitliche oder vertragliche Beschränkungen und Anreize zum Schuldenabbau. Entscheidend bleiben letztlich die realisierten Verluste – und diese zeigen sich bis dato noch weitgehend stabil.

Das KI-Dilemma

Der hohe Anteil von Softwareunternehmen in Privatkreditportfolios ist kein Zufall, sondern das Ergebnis einer jahrelangen Investitionslogik. Softwareunternehmen galten als ideale Kreditnehmer: wiederkehrende Abonnementumsätze, hohe Bruttomargen und eine starke Kundenbindung durch tief in Geschäftsprozesse integrierte Produkte schienen auch hohe Verschuldungsgrade vertretbar zu machen. Die Folge war eine ausgeprägte Konzentration. Während Software im Hochzinsmarkt lediglich 3 % des Volumens ausmacht und im syndizierten Kreditmarkt 13 %, entfallen im Privatkreditmarkt rund 23 % der Engagements auf Softwareschuldner, bei den zehn grössten Privatkreditgebern sogar 26 %. Mit dem Aufkommen generativer KI-Technologien hat sich diese Kalkulation verändert. Funktionen, für die Unternehmen bisher spezialisierte Softwareprodukte lizenziert haben, lassen sich (zumindest theoretisch) zunehmend durch KI-Modelle ersetzen, was die Umsatzbasis vieler Schuldner direkt bedrohen würde und gleichzeitig erhebliche Investitionen in die eigene KI-Transformation erforderte. Damit verbleibt bei der aktuellen Verschuldung kaum freier Cashflow. Nicht mehr nur einzelne Marktteilnehmer, sondern ganze Softwarekategorien stehen unter Disruptionsdruck – und damit ein überproportional grosser Teil der Privatkreditportfolios.

Der eigentliche Stresspunkt ist damit die Konzentration auf Softwareunternehmen. Hier divergieren die Einschätzungen der Marktteilnehmenden markant. Pessimisten sehen in der Kombination aus hoher Konzentration, geringer Cashflow-Flexibilität und drohender Umsatzerosion ein ernstes Verlustrisiko. Optimisten entgegnen, dass Softwarekredite mehrheitlich senior-secured sind, also bei einem Ausfall vorrangig bedient werden und durch Vermögenswerte des Kreditnehmers besichert sind, und mit Loan-to-Value-Quoten von rund 40 % erhebliche Verlustpuffer bieten.

Die wahrscheinlichste Konsequenz ist nicht eine breitflächige Krise, sondern eine deutlich zunehmende Streuung zwischen Managern. Jene, die das Softwarerisiko früh adressiert und selektiv in Unternehmen mit widerstandsfähigen Geschäftsmodellen investiert haben, dürften erheblich besser abschneiden als weniger disziplinierte Manager. Die eigentliche Bewährungsprobe steht ohnehin noch bevor. 2028 und 2029 werden jeweils rund 50 Mrd. USD Softwarekredite von niedriger Bonität fällig. Viele davon wurden in der Tiefzinsphase 2020 bis Anfang 2022 vergeben.

Rücknahmen: Stresssignal oder funktionierendes Sicherheitssystem?

Die meistbeachteten Schlagzeilen drehen sich um Rücknahmebeschränkungen bei semiliquiden Privatkreditfonds, sogenannten Non-Traded BDCs. Diese Vehikel richten sich primär an vermögende Privatanleger und wurden explizit entwickelt, um einem breiteren Publikum Zugang zu einer Anlageklasse zu ermöglichen, die historisch institutionellen Investoren vorbehalten war. Sie erlauben Anlegern pro Quartal maximal 5 % des Nettoinventarwerts zurückzugeben – ein bewusst gewähltes Limit, das sich am Tilgungsprofil der unterliegenden Kredite orientiert und Notverkäufe in Krisenzeiten verhindern soll.

Der Druck, den wir nun aktuell bei den Rücknahmen sehen, geht primär von Privatanlegern aus und wird durch negative Schlagzeilen verstärkt. Institutionelle Investoren hingegen halten ihre Allokationen weitgehend stabil. Zur Einordnung der Dimension: Der Non-Traded-BDC-Markt umfasst rund 300 Mrd. USD, weniger als 10 % des gesamten Privatkreditmarkts von beinahe 4 Bio. USD. Die geschlossenen, institutionell ausgerichteten Vehikel, die keinen Rücknahmemechanismus kennen, sind damit um ein Vielfaches grösser als das Segment, das derzeit die Schlagzeilen dominiert.

Zudem halten Anbieter typischerweise 20 – 30 % liquide Aktiva als Polster und können auf Kreditlinien zurückgreifen. Privatanleger sollten sich allerdings bewusst sein, dass das Liquiditätsdesign dieser Vehikel einer langfristigen Anlage entspricht und nicht mit börsenkotierten Produkten verwechselt werden sollte.

Begrenzte Ansteckungsgefahr

Der Vergleich mit der Finanzkrise von 2008 drängt sich vielen auf, hält unserer Ansicht nach aber einer genauen Betrachtung nicht stand. Drei Unterschiede sind entscheidend:

Erstens das Hebelprofil: Banken waren vor 2008 bis zu 32-fach gehebelt, Privatkreditfonds operieren mit null- bis maximal zweifachem Hebel.

Zweitens die Bankenverflechtung: Laut dem Financial Stability Board (FSB) machen Bankkredite an Privatkreditfonds weniger als 0,5 % der gesamten Bankenaktiva aus. J.P. Morgan kommt in seinen Szenarioanalysen zum Schluss, dass selbst ein extremer Schock mit 10 % Ausfallrate in Privatkrediten lediglich eine BIP-Belastung von 0,4 – 0,5 % erzeugen würde.

Drittens das Asset-Liability-Matching: Im Gegensatz zu Banken, die kurzfristige Einlagen in langfristige Kredite transformieren, ist das Kapital in den meisten Privatkreditstrukturen langfristig gebunden.

Zusammenfassung

Der Privatkreditmarkt durchläuft seinen ersten substanziellen Stresstest. Dabei bleiben die Fundamentaldaten solide, die strukturellen Sicherungsmechanismen funktionieren wie vorgesehen, und eine systemische Ansteckung des Bankensektors ist aufgrund der begrenzten Verflechtung unwahrscheinlich. Eine Wiederholung der Finanzkrise von 2008 ist nicht zu erwarten.

Das grösste reale Risiko ist konzentriert, nicht systemisch: Die überproportionale Exponierung gegenüber Softwareunternehmen birgt erhebliches Verlustpotenzial, das sich ab 2027/28 bei den Fälligkeiten von rund 50 Mrd. USD Softwarekrediten von schwächerer Bonität materialisieren könnte. Wer hier früh selektiv war, hat einen Vorteil gegenüber den Mitbewerbern.

Für Anleger:innen gilt: differenzieren, nicht pauschalisieren. Diversifikation, Manager-Selektion und ein klares Verständnis der Liquiditätsstruktur sind entscheidende Erfolgsfaktoren – heute wie in den kommenden Quartalen.